¿Tormenta financiera o Tormenta perfecta?

<a href="http://www.ie.edu/IE/php/es/profesores_medios_detalle.php?id=325">Francisco López Lubián. Profesor. IE Business School</a>

1 Abril 2008

La crisis subprime, que empezó como una crisis de liquidez, empeoró hacia una crisis de confianza y rentabilidad con efectos en la economía real. El círculo virtuoso se tornó en vicioso.

La crisis financiera destapada el pasado verano fue anunciada y resumida por informes de organismos internacionales, como el FMI (Fondo Monetario Internacional) o el BIS (Banco de Pagos Internacionales). Entonces, en esencia, el mensaje era: la economía real va bien; pero cuidado con los excesos de la economía financiera. En la actualidad, ¿se puede seguir afirmando que la crisis es esencialmente financiera, o sería más acertado asegurar que nos encontramos en una situación donde concurren los elementos necesarios para que se produzca una tormenta perfecta?

Un resumen de hechos puede ser el siguiente:

1) Una política monetaria expansiva, incluso con tipos de interés negativos en términos reales, que ha facilitado un gran crecimiento del consumo y de la inversión (viviendas, adquisiciones corporativas) con base en fuertes apalancamientos de familias y empresas.
2) Un amplio desarrollo de productos financieros, especialmente de transferencia del riesgo de crédito, como los denominados CDS, CLO o CDO, tanto a nivel nacional como internacional.
3) Un incremento de la titulización de créditos, lo que ha permitido, en apariencia, enajenar el riesgo y obtener beneficios por la mera estructuración.
4) La compra de esta deuda titulizada por parte de inversores, que buscaban una rentabilidad más elevada que la ofrecida por los mercados tradicionales en un contexto de tipos muy bajos.

[*D El detonante de la actual crisis ha sido la falta de prudencia, tan necesaria para encontrar un equilibrio entre rentabilidad aparente y rentabilidad real. *]

Hasta ahora, la secuencia de hechos es lógica y pone de manifiesto un mecanismo inteligente de generación de riqueza, prudentemente utilizado. Entonces, ¿qué ha fallado en este proceso? Precisamente, la prudencia, tan necesaria para encontrar un equilibrio entre rentabilidad aparente (no ajustada por el riesgo) y rentabilidad real (ajustada por el riesgo).

En efecto, agencias de rating encargadas de calificar estas emisiones de deuda estructurada otorgaron máximas calificaciones a activos titulizados que incluían préstamos hipotecarios (los tristemente famosos subprimes) con un elevado riesgo, ya que la rentabilidad sólo se obtenía si se producía una subida indefinida y permanente en el precio de unos activos reales (las viviendas), en muchos casos ya sobrevalorados. Además, dicha rentabilidad “adicional” sólo podía darse en el supuesto de ausencia de incumplimiento de sus obligaciones de pago por parte de los deudores, familias, en ocasiones de escasos recursos. Parecía que dichas familias serían por siempre inmunes a factores como aumentos de tipos de interés o el desempleo.

[*D Se han conciliado los elementos de una tormenta perfecta: frenazo en la demanda de viviendas, desempleo, caída del consumo y desaceleración económica. *]

Finalmente, y como en tantas ocasiones ha ocurrido, resucitó la inflación, aumentaron los tipos, se desaceleró el crecimiento, aparecieron los incumplimientos (defaults) y… se ajustó el precio del riesgo de crédito, causando importantísimas pérdidas entre los inversores, que habían apostado en títulos con un teórico mínimo riesgo. Una cierta falta de transparencia produjo, además, alguna crisis de confianza entre los agentes económicos, que ha agravado la situación. El teórico círculo virtuoso de generación de valor se empezó a convertir en un círculo vicioso de retraimiento y paralización.

Lo que comenzó siendo una crisis de liquidez se convirtió en una crisis de confianza, en algunos casos de rentabilidad, con efectos claros en la economía real. Se han conciliado los elementos de lo que podría calificarse como una tormenta perfecta: frenazo en la demanda de viviendas (en la misma media que hubo un exceso de demanda, se ha producido ahora un batacazo de dimensiones similares), desempleo, caída del consumo, desaceleración económica...

[*D La solución, ahora, pasa por inyecciones de dinero, reducción de tipos, relajación fiscal y exigir mayor transparencia en las carteras de los inversores financieros. *]

¿Qué se puede hacer? Las recetas son pocas, conocidas y bastante difíciles: ante la estrechez de liquidez, inyecciones masivas de dinero por parte de las autoridades monetarias (pero, ¿cuánto y hasta cuándo?); ante la ralentización económica, reducción de tipos de interés (¿hasta dónde?) y relajación fiscal y presupuestaria (con los consiguientes efectos secundarios).

Quizás lo más complicado será afrontar los necesarios cambios normativos para mejorar la transparencia en las carteras de los inversores financieros y en los modelos de valoración del precio del riesgo y de sus coberturas. La implementación de Basilea II tiene un largo camino por delante.

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