El pequeño detalle del precio

Francisco López Lubián. Profesor. Instituto de Empresa

27 Octubre 2006

El ritmo de compra-venta de empresas puede batir récord este año. Pero también habrá muchos fracasos si las valoraciones previas son incorrectas.

En Estados Unidos, durante los últimos tres años, los grandes inversores han invertido unos 500.000 millones de dólares en adquirir empresas, según Thomson Venture Economics. Si se considera aceptable un nivel medio de apalancamiento financiero del 60%, se deduce que la capacidad de compra de estos inversores está por encima del billón de dólares. Este boom no se limita a América: en Reino Unido, las firmas especializadas en compras apalancadas poseen empresas que dan empleo al 18% del sector privado, según British Venture Capital Association. En todo el mundo, el mercado de compra de empresas ha generado un volumen de 1,93 billones de dólares en la primera mitad del año, frente a los 1,4 billones del mismo periodo de 2005, según Dealogic. Si continúa este ritmo, 2006 puede establecer un nuevo record, con 4 billones de dólares, por encima del alcanzado en 2000.

Aunque algunos sectores presentan cierta ralentización, como las empresas estadounidenses de salud, la mayoría tiene exceso de tesorería, por lo que, en un contexto donde los inversores exigen rendimientos crecientes, es previsible que la compra-venta (M&A) de grupos siga siendo una parte muy importante de las estrategias de crecimiento. Los motivos económicos por los que una empresa se plantea adquirir otra son muy variados; y la lógica, sencilla: A quiere comprar B porque considera que el conjunto dirigido por A tendrá un mayor valor económico que la actual suma de A y B.

[*D Numerosos estudios muestran que un sobreprecio puede abocar al fracaso. Por eso, es crucial una buena valoración. *]

Pero el mundo real está repleto de ejemplos en que estas teorías no se cumplen. Numerosos estudios muestran que pagar un sobreprecio puede abocar al fracaso. Este sobreprecio se debe a análisis previos inadecuados o falta de realismo en las sinergias. ¿Cómo establecer un precio adecuado? ¿Qué factores determinan ese precio? ¿Qué errores deben evitarse? ¿Cómo influye la financiación en el precio final? Para que un precio sea razonable, debe ser razonable el valor económico que lo sustenta.

Esencialmente, hay dos tipos: el valor extrínseco o relativo y el intrínseco o fundamental. El relativo se basa en referencias externas. Por ejemplo, el valor de mercado de una empresa es el valor que se le asigna en un proceso de compra-venta. Otros ejemplos son el valor de liquidación de un activo, el valor de reposición y el valor legal. En la medida en que se considere al mercado un mecanismo correcto para asignar precios, el valor extrínseco refleja la medida del valor económico que se quiere determinar.

Pero el mercado no siempre opera de esta forma. Para tratar de captar una medida de valor económico menos efímera se emplea el valor intrínseco, que se fundamenta en las características del negocio. Si lo que interesa son las métricas contables, se obtiene el valor contable. Pero, si se considera que el valor patrimonial no es un reflejo correcto del valor económico, éste se deduce a través del descuento de los flujos de caja futuros.

[*D Una correcta adecuación entre precio y valor debe considerar lo que se está comprando y cómo se está comprando. *]

Además, el valor relativo y el fundamental son complementarios. La diferencia entre ambos debería reflejar el valor que se asigna en la empresa a una participación de control. En cualquier caso, para determinar un precio razonable a través del valor relativo es importante asegurarse de que los mercados en los que se realiza la comparación son realmente comparables.

En el caso de empresas que cotizan, no todos los mercados de capitales presentan las mismas características de eficiencia, amplitud y profundidad. Si la empresa no cotiza y se utiliza un comparable basado en transacciones de mercado, hay que asegurarse de que sea homogéneo. Para ello, puede usarse la rentabilidad, medida por el ROCE; la tasa de crecimiento sostenible; el tamaño, medido por el nivel de facturación; o la presencia. Otras prácticas de homogeneidad son emplear datos recientes; eliminar acontecimientos no recurrentes; ajustar el valor si hay resultados no operativos; o asegurarse de que los datos se han elaborado con principios contables comparables.

El beneficio por acción (bpa) se emplea también con mucha frecuencia, pero conviene asegurarse de la homogeneidad de los datos, sobre todo con empresas que tienen una intensa actividad de compra y venta de activos. En esto caso, es importante distinguir los beneficios de operaciones ordinarias y los no recurrentes.

Por ejemplo, cuando a mediados de 2003 General Electric (GE) anunció la venta de su filial japonesa de seguros, GE Edison Life, no informó sobre los beneficios atípicos asociados a esta venta, que superó los 2.000 millones de dólares. Las estimaciones de los analistas fijaron el posible beneficio después de impuestos en 250 millones de dólares, equivalente a unos 2,5 céntimos por acción. Teniendo en cuenta que la cifra de consenso sobre el bpa de GE era de 42 céntimos, el impacto de este atípico era del 6%.

[*D Una valoración es una opinión sobre el futuro, cuyo éxito radica en llevar a la práctica el escenario elegido *]

Para obtener un precio razonable a través del valor intrínseco es esencial entender el modelo de valoración que se emplea, el negocio que se quiere valorar, y cómo se adecuan entre sí. Una correcta adecuación entre precio y valor debe considerar lo que se está comprando y cómo se está comprando. Por ejemplo, no es lo mismo comprar una participación de control con liquidez que otra sin control e ilíquida. De igual forma, el atractivo de las ofertas en efectivo es mayor que el de las que se realizan en acciones.

Una vez determinado el valor en un escenario sin restricciones, se debe completar el análisis con realidades como la eventual limitación al reparto de los flujos de caja entre los proveedores de fondos. En resumen, toda valoración debe contrastarse con los resultados. En la medida en que una valoración es una opinión sobre el futuro, la prueba de fuego sobre el realismo de la misma se fundamenta en la capacidad que existe de llevar a la práctica el escenario elegido. Éste es el motivo por el que los mercados financieros penalizan el incumplimiento de expectativas creadas: el valor económico se basa en cumplir expectativas, lo que equivale a credibilidad.

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