El principio del fin de la burbuja

Ignacio de la Torre. Profesor. IE Business School

22 Septiembre 2016

Varios bancos centrales están enviando las primeras señales del principio del fin de una laxa política monetaria que ha generado la mayor burbuja financiera de las últimas décadas.

El 23 de Octubre de 1942, las fuerzas de la Commonwealth, capitaneadas por el Mariscal Montgomery, lanzaron un feroz asalto en Egipto sobre las posiciones italianas y alemanas, estas últimas famosamente denominadas como “Afrika Korps”. La que fue más tarde conocida como la batalla de El Alamein provocó el nerviosismo de Hitler, que llamó personalmente al Mariscal Rommel para que abandonara su convalecencia por enfermedad grave y se pusiera al frente de sus tropas. Poco pudo hacer el buen Rommel, más que fraguar una azarosa retirada hacia Libia. Con todo, El Alamein fue la primera gran victoria aliada sobre Alemania en el frente europeo de la Segunda Guerra Mundial. En un famoso discurso en noviembre de ese año, Churchill afirmó: “no hemos conseguido el principio del fin, sino el fin del principio”. Dos años y medio después, la guerra estaba ganada.

Hace unos días, un inversor definía la situación actual de los precios de los activos como “la mayor burbuja financiera de los últimos treinta años”. Cuando observo los violentos movimientos del mercado ocurridos en los últimos tiempos, no dejo de pensar en el discurso del mandatario británico: ¿Y si afrontamos el principio del fin de la burbuja?

Mucho me temo que así es.

Durante muchos años, los precios de los activos se basaban en evaluar su valor fundamental.  Por poner una regla sencilla, los bonos a diez años de los gobiernos solían cotizar a una rentabilidad cercana al crecimiento nominal esperado de una economía (por ejemplo, al 4% en Estados Unidos); la bolsa, a un PER (veces que el beneficio está incluido en el precio de la acción) medio de unas quince veces; o las casas, a unas siete veces los ingresos de las familias. 

Tras la crisis financiera, la inclusión masiva de programas de expansión cuantitativa por parte de los bancos centrales comenzó a adulterar el precio de los activos.  Al concentrar estas instituciones las compras en bonos soberanos, estos alcanzaron el mayor nivel de precio de su historia (hablamos de series de precios durante siglos), lo que provocó que los inversores desplazaran el ahorro hacia bonos corporativos, bolsa y activos reales, que han visto también formidables incrementos de sus valoraciones, alejadas en mayor o menor medida del valor fundamental (el “precio económico” que diría Adam Smith). 

Es verdad que el precio de un bien es también el dinero que alguien está dispuesto a pagar por dicho bien (a este precio lo llamo “precio financiero”), y ante un comprador masivo como un banco central la capacidad de manipulación (entendido como la distorsión entre el precio financiero y el precio económico) del mercado puede ser muy profunda.  Sin embargo, la historia nos enseña cómo a la larga el precio financiero converge hacia el precio económico.

Además, la capacidad de un banco central para comprar activos presenta límites. Estos se concentran en evaluar si las medidas extraordinarias implementadas están consiguiendo un mayor crecimiento económico a costa de generar dos riesgos: primero, el banco central debe vigilar que su política no acarree riesgo de inflación, lo que le haría perder su credibilidad ante los ciudadanos, y segundo, el banco central debe vigilar que no se genere un riesgo de inestabilidad financiera.

Hoy en día, cada vez se contesta más si se han conseguido beneficios observables que compensen los dos capitales riesgos reseñados. De ahí que, por primera vez en muchos años, observo un ruido de fondo muy consistente no de uno, sino de varios bancos centrales, en el sentido de que la política monetaria laxa ha alcanzado un punto de inflexión hacia una menos laxa o más restrictiva.

Como expuse recientemente, las señales de la FED (Reserva Federal estadounidense), en el sentido de que el mercado laboral está ya en el pleno empleo, y que por lo tanto proseguirá una política monetaria más restrictiva, son más que evidentes.  A su vez, Mario Draghi sorprendió al mercado al afirmar que una eventual extensión del programa de compra de bonos del BCE, que termina en marzo de 2017, “ni siquiera se había discutido”. Por su parte, el banco central japonés, que ha realizado el que posiblemente sea el mayor ejercicio de expansión cuantitativa de la historia, parejo a la utilización de los tipos negativos, sin ningún resultado aparente, ha introducido hace días la duda sobre si se dispone a anunciar el fin de los tipos de interés negativos, lo que ha infundido un enorme nerviosismo en el mercado.

El banco central chino debería combatir la debilidad económica de su país con reducciones de tipos o con bajadas del coeficiente de caja, pero no lo hace porque, cuando lo hace, la liquidez que se inyecta en la economía desaparece rápidamente vía fuga de capitales. Por último, aunque el Banco de Inglaterra prometa expansión cuantitativa para combatir los efectos del Brexit, el mercado de bonos no se cree dichas promesas, y los bonos cotizan ya al nivel previo al Brexit.

En una escena de la primera versión (en blanco y negro) de la película “Titanic”, el ingeniero naval explica cómo el agua había inundado cuatro quintas partes de las bodegas.  Afirmaba: “el Titanic puede resistir con dos quintas partes inundadas, incluso si me apura con tres quintas partes; sin embargo, con cuatro quintas partes, no queda más que el hundimiento”.

En mi opinión, el que un banco central se oriente hacia una política monetaria menos laxa es muy peligroso para el mercado, dadas las irracionales valoraciones alcanzadas. Pero, si este proceso ocurre en varios bancos centrales a la vez, entonces las consecuencias son racionalmente aterradoras, ya que corresponderá replantear a la baja el precio de muchos activos, y las implicaciones financieras y económicas pueden ser muy intensas.

Un mes después del desembarco de Normandía, en Julio de 1944, varios altos mandos del ejército alemán contemplaron el final del Tercer Reich y conspiraron contra Hitler. Éste sobrevivió, pero ordenó “ajusticiar” a todos los sospechosos. A Rommel no le podía ejecutar, dado su enorme prestigio, pero le forzó a suicidarse para evitar que la Gestapo procediera contra su mujer y su hijo. Alemania había pasado del fin del principio al principio del fin.

Creo que algo parecido a El Alamein comienza a ocurrir en los mercados. La pregunta reside en los muertos que habrá entre el final del principio y el principio del fin de la mayor burbuja financiera de la historia.

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