La dicotomía entre valor y crecimiento de la renta variable

Rafael Hurtado. Profesor. IE Business School

4 Noviembre 2009

Hay muchos perfiles de inversor y está en su mano elegir cuál quiere ser. Para ello, debe saber las diferencias entre jugar al corto y al largo plazo, entre buscar crecimiento o valor.

Son muchos los inversores que deciden comprar acciones o índices sobre acciones con un horizonte de inversión reducido. Sin embargo, otros inversores, como aquellos que suscriben un plan de pensiones o compran activos de renta variable con el objetivo de dejar un patrimonio a sus hijos y nietos, tienen un horizonte de inversión mucho más largo.

Es en este segundo tipo de inversor donde cobran sentido las siguientes preguntas: ¿Cuánto aporta la renta variable en el largo plazo? ¿Es más rentable el estilo valor o el estilo crecimiento? ¿Debo invertir en pequeñas compañías a pesar de su iliquidez? Diversos estudios académicos han dado respuesta a todas estas preguntas.

[*D La inversión en renta variable compensa en el largo plazo el riesgo asumido. De hecho, históricamente, ha dado rentabilidades sobre la inflación. *]

La inversión en renta variable compensa en el largo plazo el riesgo asumido. De hecho, históricamente, ha dado una revalorización en términos reales (por encima la inflación) de un 5%-6% para la inmensa mayoría de los países, como demuestan los trabajos de Dimson, Marsh y Staunton, una referencia en este asunto.

No obstante, la mayoría de los estudios académicos suelen utilizar los datos de las revalorizaciones bursátiles a largo plazo de países como Estados Unidos, Japón, Reino Unido e incluso España, pero obvian la de aquellos países cuyo mercado bursátil desapareció por alguna razón exógena, como el caso de Rusia. Por tanto, estudios como los de Dimson, Marsh y Staunton, que abarcan desde principios de siglo XX, sufren lo que técnicamente se conoce como survivorship bias, es decir, sólo tienen en cuenta la revalorización de los mercados que han sobrevivido hasta nuestros días.

Goetzmann y Jorion también han realizado interesantes estudios académicos sobre la rentabilidad a largo plazo de la inversión bursátil. Sus conclusiones más destacadas son que el mercado americano presenta una rentabilidad sobre la inflación de un 5% anual, lo cual es una excepción. Según los dos profesores, la media de mercados de renta variable, teniendo en cuenta aquellos que han desaparecido, ha obtenido en el largo plazo un 1,5% de rentabilidad sobre la inflación.

[*D Muchos inversores, cuando compran acciones, prefieren comprar buenos negocios a precios excelentes que negocios normales a precios normales o baratos. *]

Pero los estudios académicos no sólo se centran en analizar la rentabilidad histórica, sino también en conocer si hay algún estilo de gestión que haya mejor comportamiento que el resto. Diversos análisis realizados por prestigiosos centros académicos vienen mostrando grandes divergencias en el comportamiento entre los diferentes tipos de valores. Por ejemplo, la acciones con estilo valor, entendidas como aquellas con múltiplos bajos, tienen un mejor comportamiento que las acciones de tipo crecimiento.

Para determinar si una acción es valor o crecimiento, los diferentes estudios suelen analizar diversos ratios, como la cotización sobre beneficios (P/E), la cotización sobre dividendos (P/D), la cotización sobre valor contable (P/BV) o la cotización sobre cash flow (P/CF). Se considera que una acción es de tipo valor cuando presenta unos ratios reducidos (sobre todo el P/BV, que es el más estable). Adicionalmente, las pequeñas compañías han tenido mayor rentabilidad que las grandes. Por tanto, el estilo de inversión con unos retornos más elevados es el de pequeñas compañías con estilo valor.

Respecto a los estilos de las empresas cotizadas y su comportamiento bursátil, son de suma relevancia los trabajos de Fama y French. En una de sus últimas publicaciones (“The Anatomy of Value and Growth Stock Returns”), los dos autores estimaban los retornos nominales de las pequeñas acciones con estilo de valor en un 14,44% anualizado en el periodo 1927-2006, cuando el mercado en su conjunto tuvo un retorno de un 9,83%. Las acciones grandes con estilo crecimiento tuvieron un rendimiento en el mismo periodo de un 9,18%, mientras que las pequeñas con estilo crecimiento tuvieron un retorno de 8,69%.

[*D El estilo de inversión con unos retornos más elevados es el de pequeñas compañías con estilo valor, es decir, con múltiplos bajos y que suelen operar en sectores tradicionales *]

La razón de por qué numerosos estudios muestran que las acciones pequeñas tienen mejor comportamiento que las grandes parece obvio. Las pequeñas acciones tienen una prima de iliquidez. No obstante, la explicación del porqué las acciones valor se han comportado mejor que las acciones crecimiento tiene una explicación más compleja. Las acciones valor, como se analizó anteriormente, presentan múltiplos más reducidos, y además tienen históricamente mejor volatilidad que las acciones crecimiento y que el resto del mercado. Por tanto, podemos concluir que las acciones valor han tenido menor riesgo y mayor rentabilidad, lo cual, sin duda, desafía la teoría de los mercados eficientes.

Para entender esta anomalía es imprescindible analizar conceptos íntimamente ligados con el behavioural finance o finanzas conductuales. Muchos inversores, cuando compran acciones, prefieren comprar buenos negocios a precios excelentes que negocios normales a precios normales o baratos. Como las acciones de tipo crecimiento operan en sectores de moda, los inversores están dispuestos a pagar precios que no se justifican plenamente desde un punto de vista exclusivamente financiero. En cambio, las acciones de tipo valor suelen actuar en sectores tradicionales o fuera de las modas puntuales.

Cualquier inversor con horizonte temporal a corto plazo debe ser consciente de que la renta variable ha ofrecido en el largo plazo rentabilidades superiores a la inflación y a los activos sin riesgo. No obstante, y debido a la volatilidad de la misma, en elevados periodos de tiempo (incluso veinte años), los inversores pueden tener pérdidas de capital. Si un inversor desea tener exposición en el largo plazo a renta variable, lo más aconsejable sería la compra de acciones de tipo valor, es decir, con múltiplos bajos, y evitar aquellas compañías y sectores que estén de moda, tal y como ocurrió con las empresas de Internet en la burbuja de hace una década. A pesar de que las pequeñas compañías han tenido más rendimiento que las grandes, su inclusión en una cartera debe depender, no sólo su rentabilidad esperada, sino también del riesgo, ya que estas compañías son más ilíquidas.

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