La inflación amenaza

Ignacio de la Torre. Profesor. IE Business School

29 Abril 2016

Cuidado. Los riesgos en política monetaria están escorados al alza, lo que puede amenazar a la valoración de muchos activos.

El mundo que hemos construido desde la crisis se basa en dos importantes premisas de política monetaria: a) tipos de interés de corto plazo bajos y duraderos, y b) inyecciones de liquidez masivas por parte de los bancos centrales que provocan bajadas de los tipos a largo plazo.  Estos dos factores se basan, a su vez, en una hipótesis clave: ni hay inflación ni se la espera.  Por lo tanto, los bancos centrales disponen de un importante margen para mantener una política monetaria ultraexpansiva, y cuando llegue el caso, para normalizarla en un periodo de tiempo muy dilatado.  Estas premisas “justifican” que, por ejemplo, el bono norteamericano a diez años se encuentre en su nivel más alto de los últimos 210 años, que España se financie más barato que Estados Unidos (valga la paradoja, EEUU no ha quebrado desde su independencia, y España lo ha hecho 13 veces desde 1800) o que el bono alemán se encuentre en el precio más caro de su historia.

Sin embargo, como indicó hace una semana el subgobernador de la Reserva Federal (FED), el prestigioso Stanley Fisher, especialmente en Estados Unidos, la inflación podría estar ya acelerándose y amenazando, por tanto, el axioma en el que se ha basado el mercado para fijar tan anormales niveles de precios. 

Observemos los siguientes argumentos:

Primero, los bancos centrales, a la hora de fijar la política monetaria, se basan siempre en la inflación subyacente, no en la inflación general, para, de esta forma, aislarse de la volatilidad de precios que generan los vaivenes del petróleo. Así, frente a un objetivo del 2%, en Estados Unidos la inflación subyacente se sitúa ya en el 2,3%, y en el 1,7% si se computa la variante cPCE (2,1% si se anualiza el último dato mensual).  Son los niveles más altos en mucho tiempo.

Segundo, la inflación, explicada como fenómeno consecuente de las variaciones en los costes de producción, está íntimamente ligada con la evolución de los salarios. El motivo es que, aproximadamente, dos tercios de los costes totales de una empresa son gastos laborales.  Cuando el desempleo se acerca al desempleo natural, esto quiere decir que el poder negociador de un empleado frente a su empleador aumenta exponencialmente. Por eso los países que disfrutan de tasas de desempleo muy bajas suelen observar subidas de sueldos más altas que los países con mucho desempleo. De ahí que los bancos centrales se centren mucho en la evolución del desempleo a la hora de aplicar la política monetaria, ya que bajo desempleo puede redundar en altos salarios, y altos salarios en mayor inflación, al intentar las empresas defender sus márgenes subiendo los precios de venta al público en función de cómo varían sus costes.  En Estados Unidos, los salarios aumentan ya al 2,3%, y los costes laborales unitarios (netos de los incrementos de productividad) al 2,1%, cifras parejas a la inflación subyacente. Como el número de ofertas de empleo vacantes (job openings) se sitúa en el máximo de los últimos 15 años, lo que indica que hay escasez de mano de obra y que ésta se trasladará a mayores costes laborales, todo parece indicar que los salarios continuarán su escalada, lo que alimentará más inflación.

Tercero, la inflación, explicada como el equilibrio o desequilibrio entre la oferta y demanda en una economía de servicios (una economía funcionando a plena capacidad tiende a subir precios más rápidamente), puede también entenderse como el diferencial entre el desempleo y el desempleo natural.  Así, por ejemplo, si un despacho de abogados está operando a pleno rendimiento y percibe que no puede encontrar fácilmente más abogados en el mercado, a cada incremento de pedidos que reciba, el despacho tenderá a cargar cada vez mayores minutas.  Esto es consecuencia de que la mayor demanda no puede ser satisfecha con mayor oferta, por lo que se tiende a incrementar precios, algo que ya está ocurriendo en Estados Unidos, país que opera a plena capacidad, lo que explica el progresivo aumento.

Cuarto, la inflación, entendida como un fenómeno monetario, también apunta al alza.  Así el crédito circula con fuerza en Estados Unidos (incrementos del 7%), algo explicable por el hecho de que la FED sostiene hoy un balance el triple de elevado del que ha mantenido históricamente.  Aunque una parte importante de este dinero no esté circulando (se acumula en reservas por parte de los bancos), simplemente, la pequeña fracción que sí circula hace aumentar el crédito, lo que provoca también mayor tensión inflacionista.  Si esta tendencia continúa los precios subirán más.

Quinto, existe un fenómeno considerablemente peligroso para la estabilidad financiera que no hay que pasar por alto: la inflación de activos. Hoy nos encontramos también, sin temor a dudas, con burbujas de activos (la más evidente es la que existe sobre el bono a diez años), y como aprendimos durante la crisis, ignorar la inflación de activos a la hora de fijar la política monetaria es un craso error.

La evidencia que soporta la carga de profundidad a la que alude este artículo es importante.  Así, Estados Unidos presenta ya las mayores inflaciones subyacentes desde 2012.  A su vez, la economía europea presenta un retraso frente a la evolución económica de la primera potencia mundial, pero la tendencia es similar: caídas de desempleo, progresivas subidas de salarios, aceleración de la circulación del dinero y el consiguiente aumento de la inflación subyacente.  En Estados Unidos, la “mediana” del comité que fija la política monetaria de la FED estima dos subidas más este año, o sea, nueve votos, pero ocho miembros opinan que han de ser tres o cuatro subidas, luego las espadas están en alto, y en cualquier caso las subidas de tipos serán continuas hasta normalizar la política monetaria con tipos alrededor del 3,25%.

La inexorable consecuencia es formidable: los riesgos en política monetaria están escorados al alza, lo que puede amenazar a la valoración de muchos activos. 

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