La salida de la FED

Ignacio de la Torre. Profesor. IE Business School

26 Junio 2014

 ¿Cómo va a retirar la Reserva Federal sus estímulos sobre la economía?  Si va demasiado rápido puede generar otra recesión, pero lo contrario puede provocar inflación elevada.

Bob Farrell afirmó hace años: “no hay nuevas eras, los excesos nunca son permanentes”.  Durante las últimas décadas, nos hemos acostumbrado a vivir excesos: de inflación y paro en los años 70; de sucesivas burbujas de diferentes tipos de activos en los 80 y 90; de deuda excesiva desde 2000, que no provocó inflación de precios de consumo, pero sí de precios de los activos, causante de la inestabilidad financiera que desembocó en la crisis; y desde 2009, de un exceso de dependencia de la liquidez inyectada (correctamente) por los bancos centrales para prevenir un escenario armagedónico.  

Mientras el Banco Central de Japón inyecta al año el equivalente a unos 700.000 millones de dólares en la economía, el balance de la Reserva Federal ha subido desde el equivalente a un 7% del PIB de antes de la crisis hasta niveles ligeramente inferiores al 20% en la actualidad.  A su vez, los tipos de interés se situaron en una zona cercana al 0%.  Mediante dichos estímulos monetarios, quizás los mayores jamás aplicados en la historia de Estados Unidos, se han conseguido grandes logros: i) se ha evitado una gran depresión como la vivida en los años 30, que provocó efectos devastadores sobre el sistema financiero, sobre el PIB y sobre el paro durante más de una década, ii) se ha recuperado ya el nivel de PIB alcanzado antes de la crisis (en Europa aún nos situamos un 5% por debajo), iii) el desempleo se sitúa ya a niveles muy cercanos al desempleo de corta duración (la caída de la fuerza laboral obedece en una parte considerable a un fenómeno demográfico que es estructural, no coyuntural), y iv) la economía se encuentra, tras el parón invernal por la meteorología, creciendo a un ritmo de un 4% anualizado, con el sistema bancario prestando activamente al sector privado, y con una creación de empleo a un buen ritmo.

Como todo activo arroja un pasivo, examinemos los riesgos asociados a haber conseguido tales logros con dichas “herramientas”: i) se ha gestado el inicio de una burbuja en los precios de los activos, evidente en los precios de casi todos los bonos, en parte de la renta variable y en el sector inmobiliario, con la consiguiente amenaza a la estabilidad financiera, ii) se ha generado un evidente riesgo de inflación de precios de consumo, motivado por: a) un aumento del balance del Banco Central Europeo que poco a poco va generando un aumento de la masa monetaria, que a su vez puede desembocar en mayor inflación, b) se ha observado una reducción del paro en bastantes sectores de la economía, lo que ha provocado aumentos salariales evidentes, que poco a poco van generando inflación, y c) se ha producido un progresivo aumento del crédito bancario al sector privado, aumento que suele estar correlacionado con una subida de la velocidad del dinero (número de veces que una unidad monetaria transacciona a lo largo del año), lo que a su vez repercute en mayor inflación.  

Barajando activos y pasivos, existe un fuerte debate en la FED sobre de qué forma efectuar la “salida”, y el ritmo de la misma.  De momento, se implementa el tapering o reducción del ritmo al que la FED compra activos para expandir su balance.  Desde un máximo de compras de unos 85.000 millones de dólares al mes, en verano podemos encontrarnos con un ritmo de compras de unos 10.000 millones; en otras palabras, el balance de la FED crecerá mucho menos que el PIB nominal, y por lo tanto su peso se irá gradualmente reduciendo.

El debate “caliente”,  con enormes repercusiones para todo el mundo, se concreta en cuándo iniciar subidas de tipos, y a qué ritmo efectuar un antitapering o reducción del balance de la FED para llevarlo a cotas más históricas (7-8% de PIB).  Si estas medidas de política monetaria contractiva se llevan a cabo demasiado rápido, se puede generar una nueva recesión; si se llevan a cabo demasiado lentamente, pueden generar inflación elevada, por lo que se arruinaría la credibilidad de la FED ganada tan difícilmente durante tantos años.

El escenario de consenso es que el tapering acabará el cuarto trimestre de 2014, y las subidas de tipos el segundo trimestre de 2015.  No está claro cuál será el tipo de equilibrio (normalización), aunque se entiende que en la región del 3,5%-4%, alcanzable en 2016, probablemente.  De hecho, cada vez hay más voces que defienden que los bancos centrales deberían tolerar inflaciones más altas de las históricas (Blanchard, del FMI es un buen exponente) lo que llevaría a considerar tipos normalizados menores.  Tampoco está claro a qué ritmo se reducirá el balance de la FED.

Este autor opina que los riesgos estriban hacia una política monetaria más agresiva de la descontada, debido a las alarmantes señales que, sobre la inflación de precios de consumo y de precios de activos, van apareciendo poco a poco en Estados Unidos.  Si dicha tendencia se mantiene, la FED tendrá que reaccionar ante dicha coyuntura con diferentes políticas: a) subir tipos de interés a finales de este año, b) adelantar el final del tapering y, por tanto, el inicio de la reducción del balance en términos absolutos, y c) remunerar las reservas de los bancos en la FED para disminuir que el impacto inflacionista de la liquidez generada estos últimos años se invierta demasiado rápidamente en el sector privado; esta última medida, aunque lógica en política monetaria, puede generar mucho conflicto social en Estados Unidos, pero es un debate clave, ya que teniendo en cuenta el enorme nivel de reservas de los bancos en la FED (unos tres billones españoles de dólares americanos), si este dinero se pone en circulación el impacto en la masa monetaria y por lo tanto en la inflación puede ser temerario.

Las implicaciones de tales decisiones son gigantescas para todos nosotros debido a varias razones. Primera: afectarán a la valoración del bono norteamericano, valoración que se emplea de base para valorar muchos activos en el mundo. Segunda: puede afectar muy seriamente a los índices bursátiles y de bonos, ya que nunca hemos vivido un contexto en el que los bancos centrales contraen sus balances mientras suben tipos. Tercera: detraerá capital de países emergentes hacia Estados Unidos, agravando la situación de los emergentes con déficit de cuenta corriente, como India, Turquía o Brasil.

Para el mundo, dichas decisiones, aunque peligrosas a nivel de mercado, serán una señal positiva ya que indicarán que la economía de Estados Unidos sigue recuperándose, por lo que, una vez más, actuará como locomotora del mundo vía importaciones.  Sin embargo, marcará el final de un exceso, como bien señalaba Farrell.  

La pregunta es quién pagará el dolor de cabeza de este último exceso.

 

 

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