No es Italia, ni siquiera el BCE, my friends

Fernando Fernández. Profesor. IE Business School

12 Diciembre 2011

Dejémonos de atajos y trapos calientes: el problema de Europa es que ha perdido la confianza del mercado y, para recuperarla, deben aplicarse duros ajustes.

La frase del titular está muy vista, por eso me he permitido una cierta licencia poética. Porque es perfectamente aplicable a la confusión que viven mercados y analistas tras los últimos acontecimientos.

Tal es la sensación de inseguridad, que buscamos desesperadamente un clavo ardiendo. Para ese menester siempre hay candidatos y la opinión pública se ha centrado en dos: gobiernos de tecnócratas y el BCE. De los primeros se espera que puedan aportar la necesaria cordura y del BCE que se ponga a comprar deuda sin reparar en gastos. Pero estamos equivocando el diagnóstico una vez más.

La propia Comisión Europea, por boca de su vicepresidente Olli Rehn, ha sentenciado que la clave está en restaurar la confianza en la sostenibilidad fiscal y en el sistema financiero, y en acelerar las reformas que aumenten el crecimiento potencial. Cambiemos el discurso o hagámosle caso, pero no busquemos atajos.

El problema europeo es bien sencillo: los inversores han perdido la confianza en el euro, no solo en Italia. No confundamos el síntoma con la enfermedad. Lo han hecho por una serie de razones institucionales -los conocidos fallos de diseño de la Unión Monetaria- y por errores en la gestión de la crisis.

Las meteduras de pata más importantes, en mi opinión, son dos: declarar reestructurable la deuda soberana europea –cierto que solo la griega, pero quién se lo cree a estas alturas-, sin contar con los recursos financieros, ni con los instrumentos legales para hacer efectivo un canje inmediato, y castigar a los bancos por sus tenencias de deuda soberana, también sin contar con los recursos para tapar el agujero creado.

[*D El problema europeo es bien sencillo: los inversores han perdido la confianza en el euro, no solo en Italia. No confundamos el síntoma con la enfermedad *]

Ambas decisiones han tenido consecuencias irrecuperables a corto plazo: han convertido la deuda soberana europea en un activo de crédito, en un instrumento financiero que compite con la deuda emergente, y han erosionado la credibilidad en el sistema bancario europeo, al que han forzado a desinvertir en deuda soberana.

Como respuesta, los inversores juzgan la sostenibilidad de la deuda europea como lo hacen en las economías emergentes, exigiendo ajuste fiscal, devaluación y reformas estructurales. Con la particularidad de que una de las políticas de esta trilogía era impensable hasta que el referéndum griego la hizo posible.

No es que nos tengan manía, sino que estamos recibiendo nuestra propia medicina. Ver al Banco Central Europeo como el salvador en estas condiciones es una ingenuidad.

¿Alguien se cree en serio que fue la liquidez del Banco de Brasil la que salvó el país del default cuando la crisis argentina y la llegada de Lula? Hasta que las crisis cambiarias cruzaron el Atlántico, los economistas siempre habíamos pensado que el secreto estuvo en una política fiscal y monetaria muy rigurosa ratificada por el presidente del cambio, a la vez que levantó múltiples corsés internos al crecimiento y abrió la economía al mundo, modificando la actitud de la sociedad brasileña y superando décadas de ideología proteccionista y autosuficiente.

Leyendo los informes de la Comisión Europea, a uno le cabe cierto optimismo de que Europa haya entendido por fin el mensaje, pero luego estudia las declaraciones del Eurogrupo o las minutas de las Cumbres y pierde toda esperanza.

El camino a seguir es claro, pero doloroso. Los países que sufren la retirada de los inversores han de recuperar su confianza. No se logrará con masivas intervenciones del BCE en el mercado secundario de deuda, ni en el primario aunque cambiáramos sus estatutos para permitirlo. Recuperar la confianza exige modificar la dinámica de la deuda soberana y evitar su crecimiento exponencial.

[*D Los propios países europeos han convertido sus deudas en activos de crédito, que compiten con la deuda emergente, y los inversores les juzgan ahora como a estas economías. *]

Podría hacerse poniendo en común el riesgo de impago, parasitando la credibilidad del Tesoro alemán mediante los famosos eurobonos, pero eso sería un incumplimiento flagrante del Tratado y no va a pasar ahora, salvo que también nos queramos cargar la seguridad jurídica europea.

Puede, alternativamente, confiarse en que todo sea especulación pasajera y los tipos de interés vuelvan a la normalidad con los nuevos gobiernos, técnicamente más competentes y más entendidos en los arcanos de las finanzas. Pero tampoco va a pasar, desde luego no en magnitud suficiente, porque los inversores seguirán reacios y escépticos, y las necesidades de financiación no disminuyen al jubilarse Papandreu, Berlusconi y Zapatero.

No queda otra que ponerse a trabajar en reducir el volumen de financiación necesaria, es decir en ajustar las cuentas públicas y las cuentas externas, y en aumentar el crecimiento potencial. Europa se ha empeñado en comportarse como una economía emergente. No puede ahora sorprenderse porque los mercados le hayan hecho caso y la traten como si lo fuera.

[*D Europa necesita recuperar la confianza y ésta no se logra con intervenciones del BCE; sino modificando la dinámica de la deuda soberana, evitando su crecimiento exponencial. *]

Probablemente era inevitable, una consecuencia de la globalización. Sin la crisis de Grecia, se habría producido unos años más tarde; y pronto le llegará a Estados Unidos. Pero también es verdad que tiene un flanco abierto adicional, una asignatura pendiente: completar la Unión Monetaria para acercarla a un área monetaria óptima es tarea obligada de las autoridades europeas.

Este reto exige avances en los cuatro frentes: movilidad laboral, integración comercial, flexibilidad de precios y salarios y un fondo de estabilización común. Y en un quinto, el más difícil, la gobernanza europea que se ha demostrado incompatible con las exigencias de la realidad.

Pero la solución a esta crisis no va a venir de Europa, salvo que los países periféricos acepten vivir en régimen de protectorado. Evitarlo está en manos de un gobierno que afronte con decisión las reformas necesarias para recuperar la credibilidad.

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