Por qué España es uno de los países más atractivos para invertir y exportar

Ignacio de la Torre. Profesor. IE Business School

10 Octubre 2012

España está ajustando su desequilibrio de cuenta corriente, los excesos de crecimiento crediticio, los costes laborales… Es una oportunidad para los valientes.

En la primavera de 2008, el Ministerio de Economía español pagó dos páginas de publicidad en el Wall Street Journal con un titular que defendía “La economía española, lista para recuperarse”. Una foto sonriente del calamitoso Pedro Solbes, hoy consejero independiente de Enel, apuntaba la tesis de que el gasto público provocaría la recuperación inminente de la economía española.Dos páginas y un una foto más para el museo de los horrores.

Miremos dos años antes. A pesar de crecer casi un 4%, en 2006 la economía española se precipitaba hacia el abismo: de cada cien euros de PIB, diez estaban financiados por ahorro exterior, el segundo mayor déficit de cuenta corriente del mundo en términos absolutos. Economía mantenía que el déficit exterior no importaba.

Por otro lado, los incrementos del crédito superaban el 25% anual. Es decir, que para crecer un punto real de PIB hacía falta un aumento del crédito de más de seis puntos nominales. En otras palabras, la clásica bomba de relojería de inflación de activos que desembocaría en crisis bancaria y económica una vez cambiaran los flujos de capital. La inacción de Economía ante semejante cataclismo potencial nos muestra otra vez su abyección profesional.

Además de estos dos factores, los costes laborales españoles llevaban varios años disparados, resultando en pérdida de competitividad, y las administraciones públicas gastaban a mansalva en flujos regulares (gasto corriente) los ingresos irregulares provenientes del boom inmobiliario, con lo que se gestaba una crisis fiscal ante el cambio de ciclo.
Sin embargo, en 2006, nadie advertía esto tan sencillo. Las agencias de calificación otorgaban la triple AAA a la deuda española (pobre de aquél que comprara bonos a largo plazo a un tipo inferior al alemán), las inversiones de cartera (bonos y bolsa) que atraía España estaban en niveles récord a pesar de los precios máximos de acciones y bonos; los prívate equity se lanzaban a comprar empresas a múltiplos elevados…

Luego llegó la crisis, con los terribles resultados por todos sabidos. Pero fijémonos en datos esperanzadores: a finales de 2011, el coste por hora trabajada de un español estaba en los 20 euros por hora trabajada. Nuestros principales socios comerciales en la zona euro están en 30 euros (Alemania), 34 (Francia), 27 (Italia). Estas diferencias en retribución se podrían justificar si, por ejemplo, un alemán fuese un 50% más productivo que un español, pero en realidad sólo lo es un 16% más.

De hecho, la productividad por hora trabajada siguiendo el orden de países sería de 37, 43, 44 y 35 euros respectivamente. Es decir que, por ejemplo, un español cuesta menos que un italiano, pero produce más por hora trabajada.  O sea que si se analiza el binomio coste y productividad España sale como la economía más atractiva para invertir.

Estos datos son muy relevantes, porque el factor trabajo suele representar el más relevante peso de los costes empresariales, en torno a dos tercios. Otro factor relevante son los impuestos, y como se ha visto en la práctica, las empresas domiciliadas en España, para bien o para mal, pagan impuestos efectivos incluso inferiores a los de Irlanda.

También se podría aducir que es importante el número de horas trabajadas. Contrariamente a lo que se piensa, España es uno de los países con mayores horas trabajadas del mundo, 1.700 horas al año, comparado con algo más de 1.600 en Italia; y menos de 1.500 en Francia y Alemania.

La demanda interna española seguirá en atonía muchos años, pero podemos aspirar a convertirnos en un hub de exportaciones. Para eso se requiere inversión directa extranjera. Si un CEO de Estados Unidos plantea, por ejemplo, poner una fábrica en Europa con el objetivo de exportar, la mejor elección probablemente fuese España.

Mientras, como hemos expuesto en otros artículos, la economía está ajustando su desequilibrio de cuenta corriente, y ya no hay excesos de crecimiento crediticio, al revés, se están purgando.

A mí la lógica fundamental me dicta que los precios de los activos españoles deberían ser mucho más caros hoy que en 2006; primero, porque hay menos riesgos inherentes, y segundo, porque el ciclo de beneficios está en mínimos.

En 2006 no se planteaba en un múltiplo un eventual hundimiento del PIB ante su desequilibrio subyacente. Hoy no se contempla el menor riesgo asociado al PIB ni su eventual crecimiento vía exterior. Sin embargo los precios en 2006 eran muy superiores  a los actuales. Cabría esperar movimientos de cartera para corregir esta posible  ineficiencia, pero los datos son justo los contrarios: el inversor extranjero compraba masivamente activos españoles en 2006 y los ha vendido masivamente en 2012.

Las firmas de prívate equity extranjeras deberían comprar activos ahora, y venderlos en 2006, pero han hecho todo lo contrario. Y lo mismo ocurre con los inversores inmobiliarios.

Dice Warren Buffet que la clave de la inversión consiste en ser valiente cuando los demás son cobardes, y cobarde cuando los demás son valientes. La pregunta última que planteo es ¿quién gana dinero en España, el que compró en 2006 o el que lo haga en 2013?

Viendo los flujos de capital de nuestra economía, cada vez estoy más convencido de que el instinto más profundo de manada denominado behavioral finance sigue siendo mucho más potente de lo que muchos admitimos.

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