Cómo veo los desafíos y oportunidades que presentan los mercados

Ignacio de la Torre. Profesor. IE Business School

23 Octubre 2013

Caídas del precio de los bonos, subida de la bolsa, salida de Europa de la recesión y ocaso del superciclo de las materias primas es lo que veremos en los próximos tiempos.

He escrito en el pasado la frase del economista John Kenneth Galbraith tan querida por mí de que “las predicciones económicas hacen de la astrología una ciencia respetable”. Dado que soy economista, las predicciones en este artículo expuestas puede que hagan que la inexistente sección astrológica del periódico en el que me honro en escribir sea más científica que las tesis que abajo defiendo, pero como me gusta provocar y no creo en la astrología, ahí van mis ideas:

Primera: la economía de los Estados Unidos presenta bases sólidas: a) creación de riqueza en los hogares por subidas de casas y de bolsa; los hogares norteamericanos nunca han sido tan ricos como hoy, b) incremento de créditos por parte de los bancos, y c) creación de puestos de trabajo. Dichas bases provocan un crecimiento económico que directa e indirectamente genera una subida de los tipos de interés a largo plazo que ha comenzado, es inexorable, y generará formidables consecuencias en los mercados de renta fija. El bono estadounidense (así como el alemán) se situaba hace poco en sus mayores niveles de precio (bajos niveles de rentabilidad) desde 1790. Uno cabría esperar que ante precios altos el mercado reaccionara vendiendo, pero sucedió más bien lo contrario, generándose una de las mayores burbujas de la historia: la de bonos gubernamentales.

Esta burbuja se ha comenzado a desinflar, las caídas de los precios de los bonos desde estos niveles es evidente. Yo esperaría que la rentabilidad del bono a 10 años de Estados Unidos se situara al 3% para finales de año. Las implicaciones son:

a) caída de precio de otros bonos gubernamentales,
b) caída de precios de bonos investment grade, ya que hoy en día el tipo de interés explica mucho más de su valoración futura que el diferencial de crédito,
c) caída de precios de bonos high yield, que en realidad hoy en día son low yield,
d) caída de precios de real estate investment trusts,
e) caída de precios de acciones proxy de bonos (eléctricas, autopistas…), y
f) mejora de la bolsa, donde las subidas de los tipos desde niveles muy bajos (hasta el 4-5%) se suele correlacionar con subidas de múltiplo ante mayor crecimiento económico, por lo tanto subirá el PER de la bolsa y bajará su diferencial de prima de riesgo frente al bono “sin riesgo” (valga el oxímoron).

Segunda: las señales de la desaceleración china siguen siendo evidentes: consumo eléctrico arriba tan sólo un 4%, extrema debilidad de importaciones (mostrando atonía de las inversiones), debilidad en exportaciones, índice de precios industriales en negativo durante varios meses, muestra evidente de sobrecapacidad… muchos analistas confiaban en que el Gobierno reaccionara mediante mayores inyecciones crediticias, pero los datos de mayo muestran lo contrario, el social financing está abajo un 30% y el préstamo total está creciendo mucho menos de lo que nadie esperaba; es decir, que al Partido Comunista le importa más prevenir un “momento Minksy” (implosión crediticia como la vivida por España, como señalaba recientemente Yosi Truzman) que reacelerar la economía mediante más deuda (algo equivalente a darle alcohol a un resacoso para reanimarle).

¿Llega demasiado tarde? Creo que el riesgo es considerable, ya que el país ha inyectado casi 30 puntos de PIB en tan sólo tres años en forma de crédito, y es difícil evitar una burbuja de activos y crisis financiera con un precedente así. Las implicaciones son:

i) el PIB chino no acelerará su crecimiento desde el 7,7% registrado el primer trimestre, sino que crecerá aún menos el segundo,  ii) el superciclo de materias primas está languideciendo, la debilidad china se traduce en menores precios de materias primas, y esto provoca a su vez la debilidad de las zonas geográficas cuya bonanza se ha debido a la exportación masiva de materias primas (Australia, Nueva Zelanda, Canadá, Latinoamérica, África); en alguna de estas zonas la menor demanda externa se conjugará con el fin de sus burbujas inmobiliarias. En Brasil, la situación se agravará por la gigantesca pérdida de competitividad que el país ha venido sufriendo vía salarios. En conjunto, los diferenciales de crecimiento entre países desarrollados y emergentes se irán progresivamente reduciendo.
Tercera: la situación en Europa está mejorando gradualmente, y las enormes diferencias económicas entre la Europa del norte y la del sur se están cerrando en los indicadores avanzados.

Las implicaciones son:

i) Europa saldrá de su recesión durante el tercer trimestre; ii) dicha salida beneficiará especialmente a los países del sur, que se han convertido en los nuevos “tigres exportadores”; iii) en España, los datos recientes son esperanzadores (el indicador avanzado de la economía, el PMI está en 47, subiendo desde 44, Francia está en 44), es decir que nos espera un futuro más prometedor que nuestro vecino galo (cortesía de las reformas), y iv) aun saliendo de la recesión, Europa no alcanzará crecimientos como los de Estados Unidos (superiores al 2%, niveles de crecimiento necesarios para bajar el paro, la gran tragedia de Europa y nuestro mayor fracaso colectivo) hasta que no solucione su tragicómico sistema financiero; dicha solución pasa por la unión bancaria, por la apertura masiva de mercados de bonos para empresas medianas y por la capitalización de los bancos zombies.

Hagan sus apuestas.
 

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