Propuestas para el BCE

Fernando Fernández. Profesor. IE Business School

7 Febrero 2018

El Banco Central Europeo debe dejar de adoptar decisiones cuasi fiscales nacionales.

Una vez más, el cainismo de la política española está por encima de la razón de Estado. Gran parte de la opinión pública y de la clase política prefiere a un irlandés de vicepresidente del BCE antes que al ministro de Economía. No estoy seguro que entiendan el alcance de lo que proponía el gobernador del Banco Central de Irlanda en una tribuna en estas páginas.

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Philip Lane proponía hacer magia financiera para crear un activo europeo seguro libre de riesgos que reemplace a la deuda pública de los Estados en las carteras de los bancos europeos, sin mutualizar ni compartir riesgos. Promete hacer tortilla sin cascar huevos, o más técnicamente, crear un activo virtual combinado de los diferentes bonos nacionales que tenga la máxima calificación. Algo parecido a lo que inventaron los bancos con los llamados CDOs y terminó llevándose por delante el sistema financiero. Como todos hemos aprendido algo, las agencias de calificación son ahora mucho más cautas y alertan de los inmensos riesgos del invento. S&P avisaba que ese activo compuesto solo podría llegar a tener una calificación aproximada de BBB-. Es muy probable que la deuda pública de algunos países que no esté en ese tramo superior se convierta en bono basura. Porque por contrato solo sería respaldada por su propio Tesoro, sin posibilidad alguna de rescate europeo ni de dilución vía inflación y creación de dinero.

Es una propuesta muy peligrosa que confunde los síntomas con la enfermedad y amenaza con matar al paciente. Ya estuvo a punto de suceder cuando se quisieron interpretar sesgadamente los flujos en el sistema de reparto de la liquidez de los bancos centrales europeos (Target). Ahora son los balances de las entidades financieras. Cierto, tienen una exposición grande y desigual a la deuda pública de sus respectivos Tesoros. Un sesgo doméstico que es obviamente mayor en aquellos bancos cuyos países han sufrido problemas de financiación externa y acceso al mercado de capitales. Pero la solución no está en penalizarles con requisitos adicionales de capital. Algo semejante no sucede en ningún sistema financiero avanzado del mundo y convertiría a los bancos en el vigilante que impone disciplina a la deuda pública y al sistema fiscal, con el riesgo evidente de que el alguacil salga alguacilado. Como sus proponentes son economistas serios y experimentados, esta peregrina idea solo tiene dos posibles explicaciones. O no confían en los países periféricos para aguantar las exigencias de competitividad y disciplina de la Unión Monetaria y están buscando excusas técnicas para que abandonen, o han renunciado a toda forma de disciplina fiscal dentro del sistema de gobernanza de la Unión. Ambas posibilidades no auguran nada bueno.

La necesidad de mutualizar la deuda soberana y bancaria en la UEM es bien conocida. Su ausencia genera fragmentación financiera, exacerba las crisis asimétricas y las convierte por contagio en sistémicas, agrava el nexo riesgo bancario soberano, dificulta la ejecución de la política monetaria e impide la consolidación del euro como moneda de reserva internacional. Ese activo presuntamente seguro nace para evitar la mutualización del riesgo soberano europeo. Por eso no puede funcionar. Supondría que toda la deuda pública nacional por encima de un determinado nivel no tendría mercado o sería carísima. Lo que limitaría la capacidad de hacer política económica en los países débiles. Si el Gobierno considera la deuda de la Generalitat de calidad equivalente a la del Reino de España, ¿cómo puede ser diferente en la UEM? No puede haber unión monetaria sostenible sin mutualización del riesgo soberano. Busquemos soluciones a los niveles de endeudamiento de partida, aseguremos mecanismos creíbles de disciplina fiscal ex ante que eviten un crecimiento ilimitado de los pasivos contingentes del contribuyente europeo. No hay mutualización sin disciplina, solidaridad sin austeridad. Pero no pretendamos solucionar con alquimia financiera los problemas reales. La Unión Monetaria exige mayores cesiones de soberanía financiera y fiscal a instituciones que cumplan con el doble criterio de eficacia y legitimidad democrática. Ese es el reto del Tesoro y del Ministerio europeo de Hacienda. Por eso son necesarios los eurobonos y hará falta un nuevo Tratado constituyente. No habrá un activo europeo seguro de riesgo sin una autoridad central europea que lo emita. El BCE no será un banco central normal hasta que no pueda operar con bonos europeos y deje de tomar decisiones cuasi fiscales. Todo lo demás es pura ficción, peligrosa ilusión.

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